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Comment gérer les prix d'entrée différents dans les levées de fonds successives d'une start-up ?

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Catégorie : Finance et marchés financiers
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Levée de fonds et entrée au capital des investisseurs

Le fait que les investisseurs entrent dans le capital d'une société à des prix très différents (généralement de plus en plus élevés) crée mécaniquement des conflits d'intérêt potentiels, en particulier lorsque qu'une sortie ou une nouvelle levée de fonds est envisagée.

Une des protections demandées par les investisseurs lorsqu'ils entrent dans le capital d'une startup a pour objet de les prémunir contre une levée de fonds ultérieure à un prix inférieur à celui auquel ils sont entrés. C'est ce que l'on appelle une clause de ratchet. Cette clause permet aux investisseurs des premiers tours de recevoir des titres gratuitement lors de tours de financement réalisés à des prix plus bas que son prix d'entrée.

La full ratchet permet aux investisseurs historiques de bénéficier rétrospectivement des mêmes conditions financières que les nouveaux entrants. Les fondateurs sont alors très largement dilués puisque de nouvelles actions sont émises gratuitement au profit des investisseurs historiques.

La (broad-based ou narrow-based) weighted average ratchet est un peu moins pénalisante pour les fondateurs. La formule de calcul implique que les investisseurs des premiers tours moyennent à la baisse leur prix d'entrée sans aller jusqu'à bénéficier au global du niveau du dernier tour.

Les clauses de ratchet, très démotivantes pour les managements, sont de moins en moins utilisées dans l'univers des startup. En effet, imaginez les entrepreneurs qui doivent non seulement se battre contre des vents adverses (leur projet n'avance pas aussi rapidement que prévu et sans être un échec, ils ne peuvent délivrer le plan d'affaires initial) et qui doivent, de plus, accepter dans une levée de fonds, de se faire diluer jusqu'à devenir très largement minoritaires dans le capital. Peu de chance que le projet se redresse...

Plus fréquemment maintenant, les pactes d'actionnaires prévoient uniquement une protection pour les derniers entrants en cas de cession de l'entreprise à un prix inférieur à leur prix d'entrée. Cette clause est dite de « liquidité préférentielle ».

Son expression la plus simple est qu'en cas de cession de l'entreprise, le prix de cession est d'abord alloué aux investisseurs du dernier tour jusqu'à remboursement de leur investissement, puis réparti au prorata du capital (s'il reste quelque chose à répartir !). Mais ce schéma simple implique que les entrepreneurs peuvent ne rien toucher si le prix de cession est trop faible...

Un schéma un peu plus complexe est donc généralement retenu. Celui-ci s'articule en trois étapes de répartition du prix de cession :

  • une petite portion du prix (généralement 20 %) est répartie au prorata des participations entre tous les actionnaires. Cela permet aux fondateurs de toucher une somme quel que soit le prix de cession ;
  • le reste du produit de cession est d'abord alloué aux investisseurs de la dernière levée de fonds jusqu'à remboursement de leur investissement (en intégrant le cash touché sur la répartition initiale au prorata) ;
  • puis le résidu (s'il y en a un) est réparti à nouveau entre tous les actionnaires à due proportion de leur participation.

Vous noterez que les clauses de ratchet et de liquidité préférentielle ne sont pas exclusives l'une de l'autre car elles ne s'appliquent pas dans les mêmes circonstances (une levée de fonds dans un cas, une cession ou liquidation dans l'autre).


Comment gérer les prix d'entrée différents dans les levées de fonds successives d'une start-up ?

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